経済コラムマガジン 平成9年2月10日より
経済コラムマガジン




13/6/17(758号)
長期金利上昇で騒いでいる人々

  • 長期金利上昇の様子
    日本の長期金利の動向が問題になっている。4月4日の黒田日銀の異次元的金融緩和決定を受けて、長期金利(10年物国債利回り)は、翌日(4月5日)、瞬間的に0.315%まで下がったが、その後急騰し当日は0.6%台で終わった。このまま4月中は0.6%程度で推移していたが、5月に入り長期金利は少し上がり始め一時は1.0%程度まで上がった。

    これがちょっとした騒ぎになっている。日銀が国債の買い切りオペ額を大幅に増やしたにもかかわらず、むしろ長期金利が上昇するといった一見矛盾した現象が起っている。これを根拠に、日銀による国債の購入増加策などのアベノミクスは、失敗であったという話さえ出ている。筆者は、今週と来週でこの失敗話が間違いであることを示したい。


    これに対して色々な解説がなされている。まず日銀による大量の国債購入があり国債の流通量が減ったため、取引量が増えると国債価格の変動幅が大きくなったという説明がある。また期待インフレ率が上がり、国債による運用が不利になったと感じた機関投資家が持っている国債を売却したという観測がある。もっとももし金利上昇の原因がこれらであったなら、それほど問題ではないと筆者は考える。

    前者に対しては、日銀の買い切りオペの方法を変えて対処することは可能と考えられる。実際、既に日銀は買い切りオペの回数を増やすなどの対応を実施している。後者の場合は、ある意味で自然の流れであり決して異常とは言えない。

    むしろデフレ脱却のため、資金が国債から貸付けや株式市場に流れることを日銀こそが期待しているところである。もし今後の日本の経済活動が活発になり資金需要が増えると予想するならば、機関投資家が低利の国債を売って資金を備えることは合理的と言える。もしこれによって不都合なまでに長期金利が上昇するのなら、日銀はさらに買い切りオペ額を増やせば良いのである。


    またデフレ経済脱却を目指す安倍政権が昨年成立してから、長期金利がさらに下げ続けたことの方が不可解と考えることができる。デフレ脱却ということになれば、金利が上昇しても不思議はなかったのである。おそらくこの金利低下は、次の日銀総裁に大胆な金融緩和を実施する者が就くという予想があり、実際にどのような施策を採るか見てみようと思ったからであろう。黒田日銀は、市場の期待以上の大胆な金融緩和を決めた。

    異次元的金融緩和が公表された翌日、前代未聞の0.315%まで金利が低下した。筆者は、2003年6月につけた0.430%は今後抜けない数字と思っていたが、あっさりこれを抜き去ったのである。しかしここが国債価格の天井であって、その後国債は売られ前日の水準まで金利は急上昇した。どうも今年に入ってからの金利低下の過程において、かなり荒っぽい資金運用者(仕手筋)が国債市場に参加していたようである。筆者の計算では、4月5日の一日で10年物の国債価格は10%程度乱高下したことになる。長期国債が仕手株のように売買されたのである。


    筆者は、1.0%程度まで長期金利が上昇したのは、やはり機関投資家が少し国債を売ったからと見ている。日本の長期国債の価格は、2007年頃から一貫して上昇してきた(つまり金利は低下)。そして4月5日に天井をつけたのである。金利が決して高くない日本の国債を機関投資家が買い続けていたのは、国債価格がわずかであるが上昇し続けていたことが一因である。これは運用先がない資金が国債市場に継続して流入していたからである。銀行の好決算もこの債券価格の上昇に支えられられてきた。

    ところが日本の国債価格はついに天井に来たと機関投資家は感じた。国債価格がそれほど下がらないとしても上昇が望めないとしたなら、今の低金利では収益は望めない。そこで手持ちの国債の一部を一旦売っておこうということになったのであろう。


  • 金融緩和と長期金利の動向
    筆者は、日本の機関投資家は今迷っていると思っている。手持ちの国債の一部を売ったがその資金の運用が難しいのである。上場企業の52%が実質的に無借金と言われている今日、事業資金の需要は小さい。また株式への投資はリスクが大きい(昔の生保のように株式での運用を本気で考えるところは少ない)。

    結局、残るのは再び国債購入ということになった機関投資家もぼちぼち出てきた。一時的に1.0%程度まで上昇した日本の長期金利がまた0.8%程度まで低下している。おそらく日本の国債を一旦売った機関投資家がまた国債を買戻しているのであろう。今後注目されるのが米国債などの外債の購入である。

    これまでのところ機関投資家の米国債の購入は目立っていない。米国の長期金利も4月まで1%台と、為替予約の経費などを考えるとメリットが小さかったからである。ただ米国は金融緩和の出口戦略によって金利が上昇(価格が下落)する可能性がある。

    もっとも今の価格下落が続くならば米国債はまだ買いづらい段階である。しかし米国債の金利も5月に入ってから2%台まで上昇してきた。さらに上昇するようなら日本の機関投資家が米国債購入を活発化させる可能性が出てきた(今はスタンバイ状態)。もし米国債を買い始めたら再び日本の国債が売られることが考えられる。その場合は日銀の国債購入増を考えざるを得なくなると思われる。


    中央銀行が国債を買入れによって金融緩和を行っても、金利が低下しないことはちょくちょくある。例えば米国のQE1(2008年11月〜2010年6月)では、4%近辺で推移していた金利は、実際に量的緩和が実施された後はたしかに2%台まで一旦低下した。ところが数カ月後には3%台まで上昇している。QE2(2010年10月〜2011年6月)の場合は、金融緩和が実施される2ヶ月前から2.5%程度まで金利は低下していたが、実施後は3%台に上昇している。むしろQE2の場合、量的緩和が終了した2011年6月以降に金利が低下している。

    またQE3(2012年〜)の場合、金融緩和が始まる1年も前から長期金利は2%を切る水準で推移していた。そして緩和実施後は、その低い金利(1%台)が先日(4月)まで続いていた。このように金融緩和(量的緩和)と長期金利の動きとの関係は決して単純ではない。ただ言えるのは、中央銀行が金融緩和を行っている限り、金利がどんどん上昇するといった事態はないということである。


    長期金利の動向を決めるものとして、中央銀行の金融政策だけでなく、世界の信用状態やその国の経済状態などがあると筆者は考える。前者(世界の信用状態)に関して、ここ2年くらい米国や日本だけでなくドイツ、英国、スイスの長期金利が歴史的な低位で推移している。これは明らかに南欧の財政・金融危機が影響している。いわゆるより安全な国への「質への逃避」である。

    また直近では、新興国やそれに次ぐ発展途上国の経済の変調を危惧する資金の転出入が見られる。特にこれによって、せっかく円安で推移していた為替が反転させられた形になっている。つまり長期金利や為替の動きを一国の金融政策だけで左右しようとするなら、これまで以上のかなり大胆な政策が必要になる。ただこれには国際社会がそれを黙認してくれるかといった問題が生じてくる。

    後者(その国の経済状態)に関連し、先日、米国国債の利回りが急上昇(2.2%まで)した。この原因は、格付け機関が米国債の格付けを上げたからである。一見して世の中の常識に反した動きである。しかしこれは米国債の信用が上がったというより、米経済の良化を評価したからである。つまりこれから米経済が良くなるのだから、米国債を売って他に資金を使うといった動きが出てくることを先取りしたものである。以前、米国債の格付けが下げられた時には、逆に長期金利が低下している。


    このように長期金利の動きは、複雑怪奇である。しかし段取り追って説明すれば、ある意味では合理的に動いていることが解る。ところが現実の経済に疎く、また金融市場に興味のないはずの経済学者がとんでもない勘違いを起こしている。古典派経済学の貯蓄・投資の関係を基に、直近の日本の長期金利上昇は、日本の財政破綻を予期するものととんでもない決めつけを行っている。このような誤解が騒ぎを大きくしているのである。



直近の日本の長期金利上昇は問題と騒いでいる人々がいる。来週は、しょうがないのでその一つである北坂真一同志社大学教授の「金利安定へ歳出削減を」という文章を取上げる。

日本の株式市場は、まだ不安定な動きを続けている。先週、筆者が当面の安値と言っていた日経平均12,634円があっさり破られた。やはり14日のSQを控えた攻防が激しかったからと見られる。ただ14日のSQを通過し、残る大きなイベントは18、19日のFOMCだけとなった。また14日の終値はSQ値をわずかであるが上回った。SQ値はこの近辺の取引きが活発であったことを示し、これが一つの壁になる。これを当日の終値が上回ったことは心理的に、今後一ヶ月は日経平均がこれを下回りにくいということを意味する(これもあまりあてにならないが)。

今日、日本の株価を下げようとしている勢力と上げようとしている勢力の闘いが激しくなっている。このため株価の乱高下が大きくなっている。どうも日本の証券会社がこけにされているように筆者は感じられる。両勢力ともマスコミや政府の幹部に向けたメッセージを盛んに発している。しかし本心では自分が儲かるかどうかにしか関心はない(日本経済の行く末なんて何も考えていない)。しかし情けないことに政府関係者等が、そのようなもっともらしさを装った発言に右往左往している。また日本の長期金利上昇を危惧している人々は見事に騙されているのである。



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